Тема влияния биржевых спекуляций на цены товаров стара как мир, но от этого не ставится менее актуальной, в том числе для топливного рынка.
Недавно СПбМТСБ была вынуждена изменить критерии выявления недобросовестных торговых практик при покупке нефтепродуктов, а в статье Ильи Бучуева (Ilia Bouchouev) «Энергетические величины: Кто есть кто в финансовых баррелях?» адьюнкт-профессора Нью-Йоркского университета анализируются механизмы биржевых торгов WTI и Brent и их влияние на нефтяные цены.
В течение многих лет основное внимание при анализе нефтяного рынка уделялось оценке производства и потребления нефти и прогнозированию их краткосрочной динамики, пишет автор. По общему мнению, даже незначительные дисбалансы между спросом и предложением определяют направление движения цен на нефть. Однако в течение последнего десятилетия на нефтяной рынок пришли новые финансовые участники. Для моделирования их поведения стал необходим дополнительный вид анализа: анализ спроса и предложения на финансовые баррели, которые торгуются на рынке деривативов.
В настоящее время мир потребляет около ста миллионов баррелей сырой нефти в день. Для сравнения, ежедневный объем торгов нефтяными фьючерсами, опционами и внебиржевыми деривативами превышает пять миллиардов баррелей в день. Только торговля фьючерсами WTI и Brent примерно в 20-25 раз превышает объем ежедневного мирового потребления нефти.
Кроме того, еще больше совокупный объем фьючерсов, торгуемых на других биржах, таких как Шанхайская Международная энергетическая биржа (INE), фьючерсов на другие виды нефти, такие как Dubai и Murban, фьючерсов на продукты нефтепереработки, такие как бензин и дизельное топливо, опционов и внебиржевых деривативов.
Быстрый рост нефтяных деривативов был в основном обусловлен количественной и алгоритмической торговлей, которая в настоящее время составляет до 70% ежедневного объема торгов на фьючерсном рынке. В то же время следует осознавать, что хотя объемы финансовых баррелей очень велики по сравнению с физическими баррелями, рынок нефтяных деривативов выглядит бледно по сравнению с другими финансовыми рынками, такими как рынки акций и валют. Являясь относительным новичком в мире количественной торговли, рынок нефтяных деривативов по-прежнему сохраняет значительный потенциал роста. Этот рост может произойти независимо от ситуации с торговлей физическими баррелями. Наоборот, если темпы энергоперехода ускорятся и потребление нефтепродуктов начнет снижаться, относительная важность алгоритмических финансовых инструментов может еще больше вырасти.
Невидимая рука нефтяного спекулянта
Нефтяные спекуляции существовали с самого первого дня, когда нефть начала поступать в продажу, однако выявление спекуляций и понимание роли финансовых игроков на нефтяных рынках всегда были сложной задачей. Последнее серьезное исследование роли спекулянтов в формировании цен на нефть было проведено после мирового финансового кризиса 2008 года, когда цена на нефть марки WTI впервые превысила 145 долларов за баррель в июле 2008 года, а затем быстро упала ниже 35 долларов за баррель в течение нескольких месяцев. Резкие колебания цен на нефть нельзя было полностью объяснить только фундаментальными данными. Хотя невидимая рука спекулянтов явно присутствовала, доказать это было сложно. Статистический анализ был сильно затруднен из-за отсутствия соответствующих данных. Феномен, скорее всего, останется неисследованным, так как интерес к нему угас − за последние годы торговля нефтью кардинально изменилась.
Финансовые объемы торгов выросли более чем вдвое с 2008-2009 годов, в основном благодаря количественным алгоритмам, которые торгуют с гораздо более высокой частотой. Крупные институциональные инвесторы, работающие только на долгосрочную перспективу, также извлекли свой урок. Их стратегия покупки и прокручивания нефтяных фьючерсов в течение так называемого периода “нормального контанго”, обычно определяемого между 2005 и 2018 годами, принесла бы убыток в среднем более 10% в год, что почти полностью обусловлено отрицательной доходностью, возникающей в результате перехода от фьючерсных контрактов с более низкой ценой к фьючерсным контрактам с более высокой ценой. Пожалуй, самым ярким примером таких катастрофических инвестиций является долгосрочный послужной список крупнейшего нефтяного ETF, Объединенного государственного нефтяного фонда (United States Oil (USO) Fund), который в совокупности потерял 85% с момента своего создания в 2007 году. Несмотря на такие ужасные потери финансовые инвесторы не покинули нефтяной рынок. Вместо этого они изменили свою стратегию и теперь стали более проворными и динамичными.
Всегда полезно помнить, что торговля фьючерсами представляет собой игру с нулевой суммой. Если один трейдер теряет 10%, покупая и продлевая фьючерсы, то другой трейдер зарабатывает 10%, занимая противоположную сторону сделки. Третий трейдер мог бы добиться еще большего успеха, если бы направление ставки каким-то образом динамически переключалось между длинной и короткой позициями особенно "умным" способом. Неудивительно, что многие коммерческие банки и количественные хедж-фонды, которые в совокупности стали известны как CTA (консультанты по торговле сырьевыми товарами, Commodity Trade Advisors), утверждали, что знают такие "умные" способы переключения между длинными и короткими позициями, основанные на определенных количественных моделях.
Гордиев узел позиционирования нефти
Первичными наборами данных, используемыми для понимания финансовых потоков в производные финансовые инструменты, являются Отчеты об обязательствах трейдеров (Commitments of Traders, CoT), публикуемые еженедельно CFTC и ICE для сырьевых товаров, котирующихся, соответственно, на фьючерсных биржах США и Европы.
Эти отчеты были созданы в 1920-х годах для сельскохозяйственных рынков с целью разделения позиций, занимаемых коммерческими (CM) и некоммерческими (NC) участниками рынка. Впоследствии отчеты были распространены на другие сырьевые товары, включая сырую нефть и нефтепродукты.
Для рынка нефти проводить различие между трейдерами CM и NC затруднительно из-за существования крупного внебиржевого рынка энергетических деривативов over-the-counter (OTC). Для многих других сырьевых товаров внебиржевые рынки либо не существуют, либо они сильно ограничены нормативными актами, что делает классификацию фьючерсных трейдеров более интуитивной.
В попытке обеспечить дополнительную прозрачность финансовых потоков, связанных с товарными фьючерсами, отчеты регулирующих органов были реструктурированы для более детальной классификации основных категорий участников рынка.
Все фьючерсные трейдеры, имеющие позиции, превышающие определенный минимальный порог, разделены на четыре категории:
• Управляемые денежные средства (MM)
• Производители, продавцы, переработчики и пользователи (PMPU)
• Своп-дилеры (SD)
• Прочие подотчетные лица (OTH).
К сожалению, для нефтяного рынка эти так называемые дезагрегированные отчеты не обеспечили желаемой детализации и ясности.
Крупнейшими держателями коротких позиций на фьючерсном рынке Brent являются PMPU. Это имеет смысл, поскольку практически каждый физический баррель в пути хеджируется путем продажи фьючерсов, и большинство физических баррелей во всем мире оцениваются по фьючерсному контракту на нефть марки Brent.
Противоположную сторону этим коротким позициям занимают SD, чьи внебиржевые рыночные портфели в Европе и Азии представляют собой чистые длинные фьючерсы, поскольку в них доминирует потребительское хеджирование, среди которых наибольший вклад вносит авиационная отрасль. В некотором роде удивительно, но совокупная позиция Brent MM и OTH, показанная здесь как NC, довольно скромна, хотя и отличается высокой волатильностью.
Структура рынка фьючерсов на WTI отличается. Здесь крупнейшие короткие позиции представлены SD. В их рыночных портфелях преобладают фьючерсные хеджирования, проводимые против внебиржевых сделок с независимыми производителями из США и Канады. Многие из этих производителей имеют высокую долю заемных средств, и их банки часто требуют их хеджирования для одобрения кредитования в отличие от многих контролируемых государством производителей нефти марки Brent, которые не принимают активного участия в срочном рынке.
Крупнейшие структурные длинные позиции на рынке WTI представлены NC. В эту группу входят не только позиции, удерживаемые CTA и фондами паритета рисков, но и фьючерсные хедж-фонды, удерживающие позиции против крупных нефтяных ETF, основанных на WTI, таких как USO Fund.
Как и в случае с Brent, позиции PMPU по WTI, как правило, являются в основном короткими, поскольку в них доминирует хеджирование запасов. Однако объем внутреннего хеджирования запасов на основе WTI намного меньше, и сокращение запасов часто компенсируется длинным периодом сделок по спреду WTI-Brent, который используется для хеджирования экономики экспортного арбитража в США.
Финансовые показатели спроса и предложения в 2023 году
Чтобы перевести позиции, удерживаемые спекулянтами, такими как MM и OTH, на язык, обычно используемый фундаментальным анализом, были рассчитаны ежемесячные изменения в их запасах в баррелях в сутки.
Наиболее поразительным результатом является большая величина ежемесячных колебаний финансового предложения и спроса (S&D) по сравнению с дисбалансами на физическом рынке. Например, MM, в которых доминируют импульсные алгоритмические хедж-фонды, продавали 7 миллионов финансовых баррелей в день в октябре и еще 3 миллиона в день в ноябре, эффективно способствуя, если, не вызывая, снижение цен в течение этого периода. Столь агрессивные продажи были лишь частично компенсированы OTH, которые в то время представляли розничных и макроинвесторов, стремящихся извлечь выгоду из решения ОПЕК сократить добычу и более жестких фундаментальных показателей рынка.
Тем не менее, продажи систематическими хедж-фондами более чем компенсировали влияние сокращений ОПЕК+ и ужесточения фундаментальных показателей рынка на цены: Brent упала с 90 $/барр. в октябре 2023 года до 70 $/барр. к концу прошлого года.
Ключевой вопрос заключается в том, что вызывает эти значительные колебания финансовых балансов S&D и какие возможные последствия спровоцировало решение хедж-фондов о продаже во время этого эпизода? Они явно рассматривали некоторые факторы, которые не были хорошо поняты фундаментальными трейдерами. В то время как поведение большинства хедж-фондов традиционно объяснялось простыми алгоритмами следования за трендом, их стратегии эволюционировали и стали намного более сложными.
Автор обещает продолжение своего исследования.
Материал подготовлен Институтом развития технологий ТЭК
Все материалы рубрики «Нефть и Газ»
04.03.2024
